Residentieel vastgoed: zelf beheren of uitbesteden aan GVV's?

De laatste drie GVV’s van ons vierluik over vastgoed zijn allen actief in het residentiële segment. Het gaat om een heterogene groep inzake portefeuillegrootte en subsegment. Bedrijven die dus moeilijk onderling te vergelijken zijn. Xior, wiens portefeuille (3,2 mld. EUR) maal 16 ging op 9 jaar tijd, focust op studentenkoten. Eind juni telde het 19.573 ‘units’. Home Invest Belgium (HOMI) en Inclusio zetten beiden in op veelal (bemeubelde) appartementen, met het verschil dat Inclusio focust op huisvesting met een sociaal aspect.

Het gaat hier om vastgoed waarin Belgen vaak zelf ervaring hebben met de aankoop van appartementen of koten om die te verhuren. Indien u deze taak toevertrouwt aan één van deze drie GVV’s, bent u alvast van de administratieve rompslomp af. Met een eigen pand zit u bovendien ook ‘vast’, terwijl GVV’s gemakkelijk verhandelbaar zijn (veel liquider) en toelaten om er kleinere sommen in te beleggen én te diversifiëren. Geven we al mee dat Xior, HOMI en Inclusio een gemiddeld brutohuurrendement (= brutohuur/waarde portefeuille) hebben van respectievelijk 5,7%, 5% en 4,5%. Dat deze ‘yield’ bij Inclusio lager ligt, is uiteraard te wijten aan de lagere huur die ze vragen voor hun sociale woningen. Ter vergelijking: een appartement van 240.000 EUR verhuurd aan 1.000 EUR/ maand levert een yield op van 5%. Yield is één ding, maar de vastgoedkosten zo laag mogelijk houden en het optimaal financieren van deze panden in tijden van structureel hogere rentes is nog belangrijker. De kans dat we teruggaan naar een negatieve rente zoals tussen 2015 en 2021 is immers eerder klein.  

Vooruitzichten

Uitpakken met een groei van de portefeuille is uiteraard positief. In mei 2022 verslikte Xior zich echter met de overname van de ‘Basecamp’-portefeuille (ter waarde van 933 mln. EUR). De portefeuille van de studenkotenspecialist was toen iets meer dan 2 mld. EUR groot. In dat jaar noteerde de 2-jarige rente, die al enkele weken een stijgende trend vertoonde, nog maar 0,5%... terwijl dit nog geen jaar later 3,3% was. Dat is bijzonder pijnlijk als de schuldgraad in juni 2023 een piek bereikte van 55,3%. Vandaag is de prioriteit nr.-1 van Xior nog steeds een schuldgraad van minder dan 50%. Dat wil Xior o.a. bereiken met de verkoop van panden. Het is al aardig op weg (50,4% eind juni). Xior geeft ook aan dat het de huurprijzen nog gemakkelijk kan optrekken (dankzij een sterke vraag), waardoor de huidige panden door de onafhankelijke vastgoedexperten opnieuw hoger worden gewaardeerd. In de eerste jaarhelft werd de totale portefeuille met 1,4% opwaarts bijgesteld na ruim 15 maanden met negatieve herwaarderingen. Hoewel Xior mature panden verkoopt, zorgt de huidige pijplijn op termijn voor een portefeuille van 3,7 mld. EUR.

Eind juni beheerde Inclusio 345 mln. EUR aan panden, tegen minder dan 200 mln. EUR bij de IPO eind 2020. Een best mooie groei voor deze smallcap. De schuldgraad steeg in die periode weliswaar van slechts 9,17% (!) tot 41,7%. Die groei zal nu vertragen, te meer de bijzonder hoge korting tegenover de intrinsieke waarde (zie tabel) niet meteen bevorderlijk is voor een kapitaalverhoging. Belangrijk is dat de panden voor 52% verhuurd zijn aan Sociaal Verhuur kantoren (SVK) en Woonmaatschappijen (WM), voor zeer lange periodes. Daardoor bedraagt de gemiddelde resterende huurtermijn een hoge 12,6 jaar. Veel huurvisibiliteit dus. 

Bij HOMI stijgt de portefeuille al jaren gestaag. Dat die in de eerste jaarhelft met 8,3% groeide, is weliswaar voor 6,6% te danken aan een aangepaste methodiek van de onafhankelijke vastgoedexperten om de panden te waarderen. Neen, het gaat niet om een kunstmatige opwaardering van de panden. In de eerste jaarhelft kondigde HOMI immers de verkoop aan voor 40,6 mln EUR aan panden, ca. 5% van de totale portefeuille, waarbij de verkoopprijs liefst 25% hoger lag dan de geschatte waarde eind 2023. De vroegere schatting was dus eerder conservatief. Maar net als bij Xior moet HOMI ook verstandig omgaan met de schuldgraad (48,4%), die aan de hoge kant is. De komende 9 maanden levert HOMI voor ruim 100 mln. EUR aan nieuwe panden op.   

Balans

In dit vastgoedsegment is de schuldgraad eerder aan de hoge kant. Voor Xior zijn we alvast benieuwd naar de nieuwe herfinancieringsronde en de verkoop van nieuwe panden. Eind juni ontleende Xior aan gemiddeld 3,14% (2,5% voor het GVV-segment). De intrede in het kapitaal van Katoen Natie (van miljardair Fernand Huts) eind juni bezorgde het aandeel weliswaar de nodige boost. Dit verbeterde immers het risicoprofiel van Xior. 

Positief bij HOMI is de resterende gemiddelde looptijd van de schulden van 5 jaar. Pas in 2026 zijn er grote vervaldagen.

Inclusio heeft de laagste schuldgraad van de drie, maar zag de gemiddelde rentelast stijgen tot 2,93% in juni (2,37% een jaar eerder).  

Waardering

Inzake k/w betaalt men voor Xior, HOMI en Inclusio respectievelijk 15,2, 15,5 en 16,5. Voor zorgvastgoed is dit 10 à 13. Verhoudingsgewijs is residentieel vastgoed momenteel aan de hoge kant geprijsd, vooral Inclusio dan. De hoge décote van de eigenaar van sociale woningen Inclusio (liefst 47,2%), het hoogste cijfer binnen de GVV’s, maakt veel goed. De décotes van Xior en HOMI zijn lager dan het GVV-gemiddelde (21,2%).

Inzake dividendrendement (5,2 à 6,4% bruto) zitten we aan de onderkant van het GVV-segment (7,3%). Bij HOMI bedraagt de pay-outratio bijna 100% en zou men kunnen stellen dat het dividend in principe het minst duurzaam is. Feit is dat de vastgoedgroep regelmatig panden verkoopt, waarvan een deel als dividend wordt uitgekeerd. De voorbije 25 jaar, sinds de IPO, werd het dividend altijd al verhoogd. Bij Xior bedraagt de pay-outratio een gezonde 80%, waardoor het over een buffer beschikt mocht iets tegenvallen. Voor Inclusio komt het verwachte dividend van ‘minstens 0,78 EUR p.a.’ neer op minder dan 90% van de winst.

Koerstriggers

Nog meer dan bij andere vastgoedsegmenten is het vooral voor Xior en HOMI belangrijk dat de rente blijft dalen bij nieuwe financieringsonderhandelingen. Bij Xior zou een omvangrijke verkoop of het onderbrengen van panden in een joint-venture een belangrijke koerskatalysator zijn. 

Voorlopig zijn er maar weinig koersstimulerende elementen voor HOMI, waar het kapitaal voor ruim de helft in handen is van stabiele aandeelhouders.

Ondanks de  beperkte beurswaarde is Inclusio geen prooi. De Belgische ‘Federale Participatie- en Investeringsmaatschappij’ heeft immers 27,3% van het kapitaal in handen.