Tijd om te shoppen?

Tegenover 2018 zijn de vastgoedportefeuilles van de GVV’s (gereglementeerde vastgoedvennootschappen) in het winkelsegment nauwelijks gegroeid. Alle 6 besproken bedrijven samen beheren een portefeuille van 4,3 mld. EUR. Ter vergelijking: de Franse vastgoedreus Unibail-Rodamco-Westfield bezit op zijn eentje 47,8 mld. EUR aan winkelpanden (82 shoppingcentra). Dat de groei de voorbije jaren stokte in dit segment heeft verschillende verklaringen:

de opkomst van e-commerce, die vooral de omzet van fashionwinkels (kledij...) onder druk zet. De dalende koersen van GVV’s in het winkelsegment zijn sinds 2016-17 zichtbaar, ook in het buitenland.

Covid zorgde ervoor dat ‘niet-essentiële’ winkels vele maanden gesloten bleven.   het Oekraïne-conflict heeft dan weer tot gevolg dat investeerders (kopers van vastgoed) een afwachtende houding aannemen. De vrijwel zeker nakende recessie is alvast niet bevorderlijk voor het consumentenvertrouwen. Winkelbezoekers zouden hun uitgaven kunnen verminderen... 

Verschillende winkelsegmenten

Deze winkel-GVV’s kan men onderverdelen in drie subsegmenten. Buiten 2 kantoorpanden is Wereldhave Belgium vooral belegd in 5 winkelcentra (goed voor ruim 70% van de totale portefeuille), maar telt het ook drie retailparken. Kenmerkend aan shoppingcentra is het grote gewicht aan ‘fashion’, goed voor ruim 40% van alle huurinkomsten, een segment dat sterk beconcurreerd wordt door e-commerce. Wereldhave Belgium heeft een gespreid huurdersbestand. De top-3 wordt vertegenwoordigd door Carrefour (5%), Ahold Delhaize (3%) en C&A (3%). Bij Wereldhave Belgium verwachten we de komende tijd geen grote portefeuillestijgingen, maar renovatiewerken om de panden aantrekkelijker te maken. 

De GVV’s belegd in retailparken (en baanwinkels) zagen de voorbije jaren wel een aanwas van de portefeuille (zie tabel). Tijdens Covid werden deze GVV’s minder getroffen omdat een groot deel van hun huurders distributeurs zijn, zogenaamde ‘essentiële winkels’. Maar ook de doe-het-zelf-winkels (Brico...) gingen na de lockdowns sneller weer open. Binnen dit segment kan Retail Estates , een referentie in Nederland-België, al langer pronken met een bezettingsgraad van gemiddeld 98%. Bijna 58% van de huurders zit in het segment ‘home improvement’. Bij Ascencio is voeding en decoratie/doe-het-zelf goed voor bijna 60% van de huurgelden. Bij het gemengde WEB ( naast de bijna 70% winkelpanden ook logistiek vastgoed) komt ca. 60% op conto van doe-het-zelvers en consumptiegoederen. Enkel bij Ascencio blijven we alert voor mogelijke negatieve berichtgeving van grote huurders als Casino (10% van de huur), Mestdagh (9,4%) en Grand Frais (9,1%).

Bij Vastned Belgium en Qrf  , beiden met panden in binnensteden, daalde de portefeuille de voorbije vier jaar met 15% (!), door verkopen maar ook door neerwaartse bijstellingen van de waarde van die panden door onafhankelijke vastgoedexperten, die driemaandelijks een waarde plakken op deze panden. Bij deze twee is het ook opletten geblazen omdat ze enkele grote huurders tellen. Galeria Inno en Kruidvat zijn goed voor respectievelijk 13,7% en 6,3% van de huurgelden van Qrf. Bij Vastned zijn H&M (18%!) en Inditex (Zara, Bershka, Massimo Duti, 10%) grote namen. Het grote belang van fashion maakt hen ook kwetsbaarder voor concurrentie van e-commerce.

Balansmatig grote verschillen

SMALLCAPS: LIMITEER UW ORDER!

Buiten Retail Estates, dat door een handvol brokers wordt gevolgd, krijgen de winkel-GVV’s nagenoeg geen aandacht. Dat ligt aan hun beperkte beursgewicht. De zes besproken GVV’s wegen samen net geen 2 mld. EUR op de beurs. Sluiten we echter het deel van het kapitaal in vaste handen uit, dan blijft er nog slechts 1,16 mrd. EUR over. Bij vier GVV’s bedraagt de tegenwaarde van de dagelijkse verhandelde volumes 100.000 EUR of minder (voor drie ervan zelfs minder dan 35.000 EUR). Het plaatsen van limietorders is dan ook aangewezen bij eventuele aan- en verkopen.

Binnen dit segment zien we inzake schuldgraad grote verschillen. Vastned Belgium en Wereldhave Belgium zijn met een schuldgraad van minder dan 30% de gezondste. Bij Wereldhave heeft dit echter een technische verklaring. Al lang vertegenwoordigt het Luikse shoppingcentrum Belle-Ile meer dan 20% van de vastgoedportefeuille. Wettelijk mag dat niet, waardoor de schuldgraad van de GVV ‘tijdelijk’ niet meer dan 30% mag bedragen. Bij de anderen gaat de schuldgraad stilaan richting 50%. Om zijn eigen vermogen te versterken zal Qrf dan ook een keuzedividend voorstellen over 2022, wat de schuldgraad ietwat kan reduceren. Momenteel ontlenen alle GVV’s aan minder dan 2%, maar we merken op dat de looptijd van de resterende kredieten vrij kort is. Minder dan 4 jaar bijvoorbeeld voor Retail Estates en Ascencio. De impact van de hogere rente is nog niet voor meteen, maar het wordt wel een aandachtspunt de komende jaren. 

Mooie dividendrendementen

Portefeuillegroei is dus niet meteen het argument om te beleggen in dit segment. Anderzijds zijn de dividenden best hoog. Voor alle betrokken aandelen is dat ruim 7% bruto, toch een stuk hoger dan de Belgische OLO- rente op 5 (2,23%) en 10 jaar (2,55%). Bij alle zes spelers zal dit over het huidige boekjaar een minstens stabiel cijfer zijn. En deze dividenden lijken best duurzaam, gezien de verwachte pay-out of uitkeringsratio van minder dan 90%. Van Ascencio zouden we dit jaar de grootste stijging kunnen kennen, gezien het management rekent op een ‘aanzienlijk hogere winst dan vorig jaar’. We trekken onze winstraming op tot 4,05 EUR p.a. (3,7 EUR een jaar eerder). Slechts de helft van deze GVV’s gaf al een dividendprognose. Ascencio en Retail Estates zijn de twee enige spelers die we als betrouwbare duurzame dividendbetalers beschouwen. 

Huurindexering?

Bij de jaarcijfers (of eind december voor de GVV’s met een gebroken boekjaar) kijken we uit naar de mate waarin de GVV’s hun huren kunnen optrekken. Zo moest Qrf deze zomer nog een fikse huurkorting toekennen aan Inno Hasselt om een contractverlenging te bekomen. In dit segment wordt het haast onmogelijk om de volledige gezondheidsindex door te rekenen aan de huurders, die bovendien af te rekenen hebben met o.a. hogere verwarmings- en personeelskosten.      

Rendementswaarden: welke kiezen?

Het feit dat GVV’s in winkelvastgoed al jaren nauwelijks op zoek gaan naar nieuwe overnames, wijst er op dat ook zij voorzichtig zijn naar de toekomst toe. De huurders van winkel-GVV’s gaan bovendien moeilijkere maanden tegemoet. Een recessie zorgt voor lagere consumentenuitgaven, terwijl winkels hun huur (deels) zien geïndexeerd en met hogere energie- en salariskosten worden geconfronteerd. De voornaamste taak voor deze GVV’s wordt het huurdersbestand op peil te houden. Gezien de huurindexering die op korte termijn wordt uitgevoerd, terwijl de hogere rente pas ‘later’ wordt gevoeld, zien we de winst in 2023 nog toenemen... en dus ook de dividenden, tenzij we een zware faillissementsgolf zouden zien (een scenario dat we onwaarschijnlijk achten). 

We hebben een veiliger gevoel met de GVV’s belegd in baanwinkels, ook omwille van het type huurder (dit verklaart ook de lagere décote waaraan deze spelers noteren). Retail Estates, wiens advies we optrekken naar H+ 2, is onze favoriet in dit segment. Het gespreide huurdersbestand, weg uit het fashion-segment, en het mooie trackrecord (de voorbije 17 jaar werd het dividend telkens verhoogd) zijn koopargumenten voor de langere termijn. Bij de twee andere segmenten, waar de kwetsbaardere ‘fashion’-huurders het meest vertegenwoordigd zijn,  zouden we kiezen voor de twee GVV’s met de gezondste balansen: Wereldhave Belgium en Vastned Belgium. Met laatstgenoemde kan eventueel gespeculeerd worden op een overname door het moederbedrijf, iets wat al twee keer ter sprake kwam. Hier werkt u gezien het illiquide karakter best met limietorders.