Nu uranium sinds enkele jaren weer politiek correct is en bedrijven als Google en Microsoft willen investeren in kerncentrales om in de eigen energiebehoeftes (AI, cloud) te voorzien, heeft de grondstof ook zijn weg gevonden naar beleggingsportefeuilles. Wie wil investeren in uranium doet er goed aan om basiskennis te hebben over de manier waarop de markt functioneert. Uranium is namelijk in meerdere opzichten uniek binnen het grondstoffenspectrum, zowel wat de productie als de prijsvorming betreft.
De uraniumcyclus
In het upstream segment worden uranium-ertsen gemijnd. Dit kan via een open pit mijn, ondergronds of via de in site productiemethode. In site betekent letterlijk ‘ter plaatse’ en wil zeggen dat er geen ertsen gedolven moeten worden, maar dat er direct een oxiderende oplossing wordt geïnjecteerd. Dit is veruit de goedkoopste en meest milieuvriendelijke productiemethode, maar de geologie moet er ook voor geschikt zijn. Uraniumertsen worden na chemische processen omgezet in uraniumoxide of U3O8 (yellowcake). De volgende fase is raffinage en conversie waarbij yellowcake naar een gasvorm wordt omgezet, uraniumhexafluoride of UF6. Dit dient als basis om verder te verrijken. Deze verrijking is het eindproces waarbij splijtstofelementen worden geproduceerd die in kernreactoren als brandstof worden gebruikt. Die kernbrandstof wordt EUP of Enriched Uranium Product genoemd. Veruit de belangrijkste spelers op de uraniummarkt, naast uiteraard de producenten van uraniumertsen zelf, zijn de nutsbedrijven die kerncentrales uitbaten. Het gaat alles samen om zo’n 60 bedrijven die gezamenlijk de werking van (op dit moment) 439 reactoren in goede banen leiden. Zij moeten er voor zorgen dat de kerncentrales nooit stilvallen en er altijd voldoende aanvoer is van kernbrandstof. Daartoe worden langetermijncontracten afgesloten voor de levering van U3O8 met een looptijd van 5 tot wel 10 jaar. Deze contracten bevatten minimum- en maximumprijzen doorheen de looptijd. Merk op dat de nutsbedrijven dus zelf geen kant-en-klaar product (EUP) kopen maar grotendeels zelf instaan voor de conversie en verrijking. Dat komt omdat ze de hele kernbrandstofcyclus zoveel mogelijk onder controle willen houden.
Spotprijs weinig relevant
Ongeveer 80% van de fysieke vraag naar U3O8 komt van de nutsbedrijven en verloopt via de contractmarkt. De spotmarkt is in hoofdzaak de speeltuin van traders die gewoon inspelen op prijsverschillen. Af en toe bevoorraden ook de producenten van U3O8 zich op de spotmarkt wanneer hun eigen productie niet volstaat om aan de contractuele leveringsverplichtingen te voldoen. Dit is bijvoorbeeld zo wanneer de spotprijs lager ligt dan de productiekost. Dat was vaak het geval in de periode 2016-2020. De voorbije jaren is dat niet langer zo en die tijd komt ook niet snel meer terug waardoor de spot price steeds minder relevant is. Toch wordt die door de markt nog steeds onterecht als referentie beschouwd, hoewel dus slechts een kleine minderheid van alle U3O8 aan de spotprijs wordt verhandeld en de prijs ook niet deze is die de producenten krijgen. De prijs van de termijncontracten wordt slechts 1 keer per maand gepubliceerd door UxConsulting en TradeTech als gewogen gemiddelde van de minimum prijzen. De werkelijke opbrengst over de looptijd van deze contracten wordt op die manier dus onderschat.
Aanbodtekort
Na de Fukushima-kernramp zat uranium ruim een decennium in het verdomhoekje, maar de voorbije jaren werd duidelijk dat de energietransitie naar een lagere uitstoot niet mogelijk is zonder een substantiële bijdrage van nucleaire energie. In 2022 en vooral 2023 stegen de prijzen en kwamen de hefboomfondsen weer in de markt. Begin dit jaar bereikte het optimisme rond uranium een piek met een spotprijs boven 100 USD, het hoogste niveau sinds 2007! Sinds de top is de spotprijs voor U3O8 met ongeveer een kwart gedaald naar minder dan 80 USD. Dit zorgde er voor dat uraniumgerelateerde aandelen dit jaar fors daalden en investeringsfondsen in uranium (zie verder) met een korting tegenover de intrinsieke waarde noteren. Dit staat in contrast met de contractprijs die het meest relevant is voor de producenten en die de voorbije 12 maanden met meer dan een derde steeg. Door een tekort aan investeringen in nieuwe productiecapaciteit na Fukushima dreigt het komende decennium een tekort aan U3O8. Dat wordt downstream nog verergerd door de crisis in de raffinage- en verrijkingindustrie waar ook capaciteitsvernietiging plaats vond. Rusland heeft een globaal marktaandeel van 22% in conversie en 36% in verrijking. Door de sancties tegen het land is deze capaciteit niet langer beschikbaar. De World Nuclear Asssociation rekende voor dat er voor 30% van alle kernbrandstof die er tegen 2030 nodig is (200 mln. pond) nog geen productiecapaciteit is en ook nog geen vergunningen zijn.
Dit tekort aan U3O8 wordt downstream nog verergerd door de crisis in de raffinage- en verrijkingsindustrie. Die capaciteit is nochtans nodig om de talrijke geplande klassieke reactoren en Small Modular Reactors (SMR’s) van kernbrandstof te voorzien. Die SMR’s dienen voor de energievoorziening van bijvoorbeeld een bepaald geografisch gebied (stad of agglomeratie) of specifieke datacenters.
AI-vraag
Opmerkelijk was ook de overeenkomst tussen de Amerikaanse energiegroep Constellation Energy en Microsoft om de Three Mile Island nucleaire installatie in de staat Pennsylvania weer te openen. Daartoe zal Constellation 1,6 mld. USD investeren. Microsoft zal gedurende 20 jaar energie afnemen die het nodig heeft om de datacenters waar taalmodellen voor AI (kunstmatige intelligentie) op draaien van stroom te voorzien. Three Mile Island telt 2 reactoren waarbij het bij 1 in 1979 tot een gedeeltelijke meltdown kwam. Er vielen geen dodelijke slachtoffers bij het incident maar de Amerikaanse appetijt voor nucleaire energie verdween voor lange tijd. Nu is de cirkel weer rond en wordt de andere reactor tegen 2028 weer opgestart. Eerder deze maand zette een groep van 14 banken en financiers hun schouders onder een programma om de nucleaire sector te financieren.
Spreiding via ETF’s
Wie op een gespreide manier in de sector wil investeren, doet dit het best via ETF’s. De onderliggende indexen bieden een mix tussen producenten van U3O8, bedrijven actief in raffinage, projectontwikkelaars en royaltyspelers. Op de Europese beurzen is de Sprott Uranium Miners ETF de grootste met 309 mln. EUR in beheer. De tracker wordt gecommercialiseerd door het Britse HANetf en noteert zowel op de London Stock Exchange (in USD met ticker URNM) en op de Duitse Xetra (U308 en ISIN-code IE0005YK6564). De onderliggende waarde is de North Shore Sprott Uranium Miners index die 39 bedrijven telt waarbij de 10 grootste participaties instaan voor 77% van de index. Naast Cameco en de twee grootste fysieke uraniumtrusts staan o.a. ook Kazatomprom, Denison, Paladin en NexGen in de top-10. Ook kleinere projectontwikkelaars en exploratiebedrijven zijn vertegenwoordigd maar dan met een kleiner gewicht in de index.
Een alternatief is de Global X Uranium ETF die met 123 mln. EUR in beheer een maatje kleiner is. Deze schaduwt de Solactive Global Uranium&Nuclear Components index die 26 posities telt. Net als de ETF van Sprott noteert deze op de LSE en de Xetra. De ISIN-code van deze tracker is IE000NDWFGA5 en de jaarlijkse beheerskost ligt met 0,65% lager dan die van de Sprott ETF (0,85%). Nadeel van deze tracker: geregistreerd bij FSMA en dus beurstaks van 1,32%.
De laagste kosten (0,55%) zijn weggelegd voor de VanEck Uranium and Nucleair Technologies (Frankfurt, IE000M7V94E1) die 174 mln. EUR beheert en meer inspeelt op de bouw van de infrastructuur (Japan) en uranium. Cameco is met 11% van de portefeuille de belangrijke participatie op de voet gevolgd door BWX Technologies en enkele Japanse infrastructuurbedrijven. Qua prestatie is deze laatste ETF de beste dit jaar terwijl ze vroeger eerder gelijklopend liepen.
Fysieke uraniumtrusts
Toen op het eind van vorig decennium de spot prijs van U308 lager lag dan de productiekost en verschillende mijnbedrijven hun productie stillegden, zagen financiële partijen als Sprott en YellowCake daar een uitstekende opportuniteit in. Met de oprichting van een fysieke trust hebben ze de voorbije jaren het overtollige uranium van de markt gehaald. De Sprott Physical Uranium Trust bezit op dit moment 65,5 mln. pond U3O8 die tegen de huidige spotprijs 5,22 mld. USD waard zijn. De Trust noteert op Toronto in USD en in CAD. Aan een notering op de NYSE wordt nog gewerkt. Op het moment van schrijven noteert de trust met een korting van 4% op de intrinsieke waarde. Het Britse YellowCake heeft een gelijkaardig bedrijfsmodel, maar is een maatje kleiner met 21,68 mln. pond U3O8 in beheer. YellowCake noteert op Londen en de korting ligt met 6,8% iets hoger.
Cameco: reus in de sector
Voor een bespreking van individuele uraniumbedrijven beperken we ons tot Cameco, het enige volledig verticaal geïntegreerde bedrijf. Naast de ontginning van ertsen (Cigar Lake, McArthur River en een aantal niet-operationele activa) beschikt het bedrijf ook over een verwerkingsinstallatie (Key Lake) en een afdeling Fuel Services (conversie) die UF6 verkoopt. Verder investeerde Cameco in verrijking en met de recente participatie van 49% in Westinghouse voegt men onderhoud en diensten toe aan het aanbod. Westinghouse onderhoudt zowat de helft van alle nucleaire reactoren die actief zijn. Interessant is ook dat bijna 85% van de omzet uit recurrente inkomsten bestaat.De voorbije zomer daalde het aandeel van 56 USD begin juni naar 36 USD begin september. Deze correctie was op niets anders gestoeld dan de terugval van de spotprijs. De voorbije weken is het aandeel weer hersteld. Met het vooruitzicht op hogere kasstromen blijft Cameco een interessant aandeel om op de nucleaire hausse van het komende decennium in te spelen. Er zijn natuurlijk operationele risico’s en hoge schulden. Het advies is koopwaardig, maar wel met een hoger dan gemiddelde risicograad (H+ 4 ▲).
Conclusie
Er is een toenemende behoefte aan basisenergie die dag en nacht beschikbaar is. Groene energievormen als wind en zon zijn niet constant aanwezig. Extra benodigde energie die bovendien geen CO2 mag uitstoten is automatisch nucleaire energie. Bovendien zijn er ook 60 nieuwe reactoren in aanbouw. Een hogere vraag en dus een stijgende nood aan U3O8 lijkt dus gegarandeerd. Bij een tekort aan verrijkingscapaciteit moet men, om tot dezelfde output te komen, bestaande installaties ‘overfeeden’. Dit leidt ook naar meer vraag naar U3O8. Alvast de komende vijf jaar zal het aanbod verrijkingscapaciteit beperkt blijven. Belangrijke troeven voor de sector.
Maar niets is zeker op de financiële markten en ook voor uranium is onder bepaalde omstandigheden een negatief scenario mogelijk. Bij een nieuw nucleair incident kan de recent opgebouwde goodwill bij publiek en overheden snel verdwijnen. Bovendien wordt er nauwelijks gesproken over de kostprijs van opslag van nucleair afval dat meestal door overheden wordt voorzien. U mag een positie nemen, maar weet wel dat door de volatiliteit van de sector er een hoog risico (4) mee verbonden is.