Wendel

De investeerdersdag van 2 december bracht duidelijk geen nieuw elan aan de beurskoers. Die is immers opnieuw beland op de niveaus van begin 2021, waardoor Wendel aanzienlijk achterblijft op de Parijse CAC40-index (+25%). Het flauwe koersverloop is best merkwaardig gezien de verdere stijging van de intrinsieke waarde van deze Franse investeringsmaatschappij. Momenteel koerst Wendel met een korting van bijna 45% tegenover de intrinsieke waarde. Voor holdings met veel beursgenoteerde participaties is een hoge(re) korting niet ongewoon. Maar dat is vaak het sein om in actie te schieten om die onderwaardering te verminderen. We zagen vergelijkbare groepen zoals GBL en Exor recent programma’s opstarten voor de inkoop van eigen aandelen. Altijd interessant, omdat goedkope aandelen ingekocht worden. Worden die na inkoop vernietigd, dan wordt aandeelhouderswaarde gecreëerd.In de tabel ziet u dat het 35,6%-belang in certificeringsbedrijf Bureau Veritas (een beetje vergelijkbaar met SGS waarin GBL participeert) op zich al ruim 100 EUR per aandeel Wendel waard is, of meer dan de huidige koers van Wendel. Dat betekent dat u de rest van de activa er gratis bijkrijgt.   

Toegegeven, de overige participaties kan men niet meteen ‘sexy’ noemen. Bovendien was de weinig geslaagde IPO van IHS (Afrikaanse telecommasten, waarin Wendel een belang aanhoudt van  19,2%) een smet op het blazoen van de groep. Midden oktober ging IHS naar Wall Street tegen 21 USD, terwijl het twee maanden later slechts aan 12,9 USD koerst. Aan de huidige beurskoersen is het IHS-belang waard wat Wendel er sinds 2013 heeft in gestopt. Dat verdient alvast geen applaus. Vanaf het huidige niveau biedt IHS wel herstelpotentieel (en dus positief voor de intrinsieke waarde van Wendel). De beurshuizen die IHS opvolgen (o.a. Goldman Sachs en JP Morgan) hebben allemaal een koopadvies en hanteren een koersdoel voor IHS van gemiddeld 24,5 USD. Minder dan 7 keer de EV/EBITDA voor telecommasten mag overigens als goedkoop bestempeld worden.

Balansmatig is Wendel kerngezond. Dat was tien jaar geleden alvast niet het geval, toen de schulden goed waren voor 52% van de investeringsportefeuille. De huidige, vrijwel schuldenvrije balans, zoals vermeld in de tabel, is weliswaar ‘pro forma’. Wendel onderhandelt immers over de verkoop van verfproducent Cromology voor 907 mln. EUR, of 369 mln. EUR meer dan de waarde opgenomen in de boeken per 30 juni. De verkoop van Cromology aan DuluxGroup zou in de eerste jaarhelft van 2022 afgerond worden.Nog nooit was de balans nagenoeg schuldenvrij. Dat geeft de groep financiële armslag om haar strategie voor 2021-2024 vorm te geven. Wendel wil immers de komende jaren een portefeuille uitbouwen met 7 à 10 participaties met een omvang van telkens 150 à 200 mln. EUR (maximaal 300 mln. EUR). We spreken dus over participaties die telkenmale 3,3 à 6,6 EUR p.a. zullen vertegenwoordigen. Een betere spreiding en meer private equity kunnen de onderwaardering voor een stuk wegwerken. Maar uiteraard is er ook een investeringsrisico. De marktwaarderingen zijn immers vrij hoog, en dus is het niet ideaal om te shoppen. We zijn momenteel dan ook eerder voorstaander van omvangrijke inkopen van eigen aandelen.   

Advies :  K2

Recent gaf Wendel alle winst van 2021 weer prijs (deels het gevolg van de zwakke IPO van IHS). De forse onderwaardering is echter overdreven voor deze schuldenvrije investeringsmaatschappij. We trekken ons advies opnieuw op tot ‘koopwaardig’.