Wendel

We zijn nooit een grote fan geweest van de portefeuillesamenstelling van deze Franse investeringsmaatschappij. De helft ervan is beursgenoteerd;  de rest betreft veelal meerderheidsbelangen in een handvol (industriële) bedrijven. De beursgenoteerde portefeuille bestaat echter nagenoeg uit één participatie: een 35,6%-belang in Bureau Veritas (BVI), een certificeringsbedrijf, een beetje vergelijkbaar met SGS, één van de zwaargewichten bij GBL. Eerlijkheidshalve mag gesteld worden dat Wendel er weliswaar een goede uitkoos. BVI noteert vandaag op een ‘all time high’ na een reeks goede resultaten, opwaarts bijgestelde prognoses en een gezonde balans. Wendel is duidelijk geen trader, want het zit al sinds 1995 in BVI. Het injecteerde in deze groep sindsdien net geen 400 mln. EUR, terwijl dat belang nu 4,6 mrd. EUR waard is, meer dan het tienvoudige! Wendel wordt hiervoor niet ten volle beloond. (Quasi)-monoholdings noteren vaak met een grote décote (cfr. Tubize, Prosus). Om dat weg te werken, zou meer spreiding goed zijn.

En wat te denken van de niet-genoteerde portefeuille? Op het eerste gezicht krijgt men geen ‘wauw’-gevoel als men kijkt naar de betrokken bedrijven (zie tabel). Bedrijven die overigens quasi nooit de (financiële) pers halen. Wendel is duidelijk niet aanwezig in hippe groeisectoren (dit in tegenstelling tot bijvoorbeeld Sofina). Vier van de vijf bedrijven zitten al jaren in de portefeuille van Wendel (twee ervan zelfs sinds 2006). Enkel de overname in 2019 van een 96,4%-belang in CPI (crisisopleidingen in de VS met 35.000 instructeurs) zal inzake timing niet meteen een schot in de roos geweest zijn. Toch zeker niet in de Covid-periode. Het telde voor CPI een half mrd. EUR neer. Op een totale portefeuille van 8,7 mrd. EUR kan dat tellen. In totaal stopte Wendel de voorbije jaren zowat 2,5 mrd. EUR in niet-genoteerde participaties, die vandaag in de boeken een waarde meekrijgen van 4,8 mrd. EUR. Dat is uiteraard slechts een raming. Pas bij een IPO of een effectieve verkoop komt de echte waarde naar boven.Recent raakte bekend dat dochter IHS, een Afrikaanse eigenaar van telecommasten (vooral in Nigeria), een IPO overweegt op Wall Street. Op zich geen verrassing: in maart ging o.a. Vantage Tower, de telecommastendochter van Vodafone, naar de beurs aan stevige ratio’s. Tegenover de IPO-koers van 24 EUR is daar al een stijging met 20% (en noteert Vantage Towers aan 22 keer de EV/EBITDA). We weten dat Wendel al 830 mrd. USD stopte in IHS (sinds 2012). Het zou ons niet verbazen mocht dit belang meer dan 2 mrd. USD waard zijn. De waarde die Wendel nu op de zogenaamde tak ‘private equity’ plakt is hoogstwaarschijnlijk een onderschatting. De beursgang van IHS is dan ook een potentiële koerstrigger.

Inzake balans zijn we positief. Tien jaar geleden waren de schulden nog goed voor 52% van de portefeuille. Nu is dit nog zowat 9%, hoewel dit cijfer de voorbije drie jaar nog lager was (ca. 6%). Belangrijker is dat de verschillende participaties eveneens voor een schuldafbouw zorgden. Dus een gezonde balans op holdingniveau, maar ook bij de bedrijven in portefeuille.

Advies :  H+2

We kijken uit naar wat Wendel op haar ‘Investor Day’ (2 december) zal aankondigen om de grote décote te verminderen. Een beter gespreide portefeuille, vooral bij de genoteerde participaties, zijn we alvast genegen. Wachten ze op een beurscorrectie? Er is alvast al langer sprake van nieuwe participaties met een omvang van 150 à 200 mln. EUR, hopelijk in toekomstgerichte sectoren. De inkoop van eigen aandelen zou ook positief zijn. De décote zal pas duurzaam lager gaan als Wendel minder als ‘monoholding’ wordt aanzien. Op de lange termijn blijft Wendel hoe dan ook een mooie belegging.