Eurazeo: 50% décote ondanks veiligheidsmarge

©Eurazeo

Binnen ons holdinguniversum zien we de kortingen tegenover de intrinsieke waarde gevoelig oplopen, wat traditioneel het geval is bij dalende aandelenmarkten. Ook Eurazeo is momenteel te koop aan een korting van 50% tegenover de intrinsieke waarde, terwijl die ‘décote’  sinds 2013 gemiddeld slechts 28,8% bedraagt. Eind 2017 was die korting zelfs - heel kortstondig - volledig verdwenen (zie grafiek). 

In historisch perspectief zitten we momenteel dan ook in een negatieve overdrijvingsfase. Let wel: iets goedkoop kan tijdelijk nog goedkoper worden. Opvallend is weliswaar het gemiddelde koersdoel van de bankanalisten: liefst 92,3 EUR. Ogenschijnlijk optimistisch, wat niet wegneemt dat ook wij positief staan tegenover het stijgingspotentieel van het aandeel op langere termijn. 

De moeilijkheid bij Eurazeo is uiteraard het correct ramen van de waarde van de investeringsportefeuille. Die bestaat immers nagenoeg volledig uit niet-beursgenoteerde participaties (‘private equity’). Bij Eurazeo gaat het vooral om rechtstreekse participaties, niet zo zeer om fondsen.     

Eind juni berekende Eurazeo zijn intrinsieke waarde zelf op 115,5 EUR p.a., slechts een lichte daling van net geen 2% tegenover eind 2021. Best merkwaardig in de huidige beurscontext, waarbij verschillende indexen gemakkelijk een vijfde  lager noteren sinds januari. In tegenstelling tot Sofina en Brederode, die zwaar inzetten op in dollar uitgedrukte participaties, kan Eurazeo niet profiteren van de sterke ‘greenback’. Die had in de eerste jaarhelft slechts een positieve impact van 1,7 EUR p.a. op de intrinsieke waarde.

Moeten we de toegepaste ramingen in vraag stellen? We durven stellen van niet. De voorbije weken werden immers enkele grote verkoopdossiers  ter waarde van 1,3 mld. EUR afgerond, waarbij de uiteindelijke verkoopprijs hoger was dan de in de boeken opgenomen waarde. Op een portefeuille van zowat 9 mld. EUR kan dat tellen. Die verkopen zorgden er overigens voor dat Eurazeo eind juni ‘pro forma’ over een kleine nettokaspositie beschikte. Sindsdien spendeerde de groep wel 250 mln. EUR aan een nieuwe investering, wat de kleine nettoschuld verklaart in onze berekeningstabel.  

We begrijpen de voorzichtige houding die beleggers aannemen ten aanzien van ‘private equity’, maar zelfs in de veronderstelling dat Eurazeo er 25% naast zou zitten, dan nog zou de intrinsieke waarde 86 EUR p.a. bedragen. Eurazeo hanteert overigens een extra voorzichtigheidsmarge (zie grijze kader).  

‘Voorzichtigheidsmarge’ en dividend

Bij de raming van niet-genoteerde activa moeten holdings een voorzichtigheidsprincipe toepassen. Eurazeo doet dit niet lijn per lijn, maar trekt van de totale portefeuillewaardering 500 mln. EUR af (6,3 EUR p.a.) op een totaal van ca. 9 mld. EUR. Dat wordt door sommigen analisten als lukraak aanzien, maar dit lijkt ons fair. Het dividend mag als duurzaam aanzien worden. Sinds 2003 steeg het dividend met jaarlijks gemiddeld 7,3%. Enkel het dividend over boekjaar 2019 werd in Covid-jaar 2020 niet uitgekeerd op aanbeveling van de Franse regering. Over boekjaar 2021 keerde Eurazeo een uitzonderlijk hoog dividend uit van 3 EUR (1,75 EUR + 1,25 EUR bonus). Dit jaar kan het schuldenvrije Eurazeo een minstens stabiel normaal dividend uitkeren van 1,75 EUR (3,1% bruto).

 

Advies :  K1

De huidige décote tegenover de intrinsieke waarde is dubbel zo hoog dan het gemiddelde van het voorbije decennium. Neem een positie voor de lange termijn.