Fagron

Fagron hield voor het eerst sinds lang nog eens een investeerdersdag en die werd druk bijgewoond. Grote verrassingen vielen er niet te rapen, maar de groeiambities waren er alom aanwezig. Aan de hand van de vier criteria van de DB 4x4 strategie overlopen we het potentieel. 

Vooruitzichten

Sinds de aanstelling van Rafael Padilla als CEO in 2018 komt het bedrijf voor het eerst met doelstellingen voor de middellange termijn. Zo mikt het bedrijf op een organische groei van gemiddeld 8% per jaar bij stabiele wisselkoersen tot 2026, in lijn met de groei van 7,8% tussen 2017 en 2021. De EBITDA-marge zou daarbij uitkomen rond het gemiddelde van de voorbije vijf jaar (21,6%). Geen onrealistische doelstellingen dus, temeer daar de voorbije twee jaar ook niet de gemakkelijkste jaren waren met Covid. In 2020 compenseerden Covid-gerelateerde producten nog enigszins de lagere omzet door het uitstel van planbare zorg, maar niet meer in 2021. Deze keer is er de onzekerheid en de impact van de oorlog in Oekraïne. Het bedrijf is er niet aanwezig, noch in Rusland, maar er zijn de secundaire gevolgen (hogere energie-, personeel- en transportkosten). De impact van de stijgende energiekosten is wel beperkt, omdat het bedrijf in 2020 en 2021 heel wat investeerde in zonnepanelen voor haar vestigingen. De impact van de stijgende transportkosten is wel groter. Zo haalt Fagron zo’n 50% van haar grondstoffen uit China en India. Hierdoor liet het bedrijf zich niet verleiden tot het maken van voorspellingen voor dit jaar, wat men na de publicatie van de jaarcijfers wel had beloofd. Het blijft dus bij een hogere omzet en een verbetering van de rendabiliteit. 

De groei op de langere termijn moet net als de voorbije jaren komen van de toenemende uitbesteding (outsourcing) door hospitalen en apothekers, mede ingegeven door de steeds strengere regulering. Er is ook de verouderende bevolking, de nood aan meer gepersonaliseerde geneeskunde (minder bijwerkingen) en de toegankelijkheid tot medicijnen (grote farmabedrijven zijn niet geïnteresseerd in kleine patiëntenpopulaties). Daarnaast blijft innovatie erg belangrijk. Veel werknemers zijn apothekers, wat positief is voor innovatie. De groei moet vooral komen van Noord- en Latijns-Amerika. 

Voor EMEA mikt Fagron op een lage enkelcijferige groei (1 à 4%). Na een omzetkrimp vorig jaar ziet Fagron het aantal voorschriften terug hernemen, al zijn ze nog niet op het niveau van voor Covid. In Nederland (samen met België de grootste markt van Fagron) leed het bedrijf vorig jaar onder de toegenomen concurrentie voor niet-steriele bereidingen (nieuwkomer in 2020). In 2020 en 2021 gingen tevens ruim 10 mln. EUR aan omzet verloren, omdat er voor twee ‘compounds’ alternatieve producten werden geregistreerd. In dat geval mag men geen magistrale bereidingen voor die producten meer maken. Voor steriele bereidingen is er wel een sterke groei. Om de concurrentie te counteren werd de driemerkenpolitiek gewijzigd en tot één merk teruggebracht; drie verkoopteams werden samengesmolten tot één.

In Latijns-Amerika (groei 6 à 9%) heeft Fagron een marktaandeel van meer dan 50% in Brazilië. Brazilië is de grootste markt voor magistrale bereidingen in termen van aantal voorschriften, niet in waarde (VS). Hier is Fagron enkel actief in ‘Brands’ en ‘Essentials’. Er bestaan immers een 8.000-tal bereidingsapotheken die niet uitbesteden. De nadruk ligt op de integratie van eerdere overnames. De volatiele wisselkoersen in deze regio (vooral BRL) zijn eerder een drukkende factor op de marges. De jongste maanden is de real sterk hersteld, wat positief is op korte termijn. 

In Noord-Amerika wordt het grootste potentieel (circa 15% groei per jaar) verwacht. Het bedrijf profiteert er van de toenemende uitbesteding door hospitalen en apotheken door toegenomen regulering. Vooral in steriele bereidingen is het potentieel nog groot. De fabriek in Wichita moet eind dit jaar aan een run rate (omzet op jaarbasis) van 125 mln. USD komen, komende van 80 mln. USD eind 2021. In de loop van 2024 moet dat naar 150 à 170 mln. USD. Fagron gaat 20 mln. USD investeren om de capaciteit van de fabriek te verdubbelen tot 300 mln. USD eind 2027. Die omzetboost (exponentieel verloop) zal vooral naar het einde van de periode  komen (dus groot stuk na doelstelling 2026). De expansie legt vooral de focus op de productie van infuuszakken.

 

Balansmatig

De balans is de voorbije jaren aanzienlijk verbeterd. Met een schuldratio (netto financiële schuld op EBITDA) van 2,11 eind vorig jaar zit het bedrijf een eind beneden het maximum van 3,5 dat toegelaten is door de bankconvenant. Fagron streeft er evenwel naar deze ratio niet te laten uitstijgen boven de 2,8. Verstandig, want twee dure Amerikaanse overnames (Bellevue en Freedom) in 2015 werden het bedrijf bijna fataal. Dat betekent wel dat er nog veel vuurkracht is voor overnames, zowat 90 à 100 mln. EUR. Het bedrijf blijft mikken op kleine en middelgrote ondernemingen. Het zoekt het vooral in de EMEA-regio (Europa/Midden-Oosten/Afrika) en in Noord-Amerika en er werden al verschillende mogelijke doelen geïdentificeerd. De toegenomen regulering (hogere kwaliteits­eisen) maakt het vooral veel kleinere bedrijven in deze sterk gefragmenteerde markt moeilijk om alleen verder te gaan. Dat biedt opportuniteiten voor een marktleider als Fagron. Volume en schaalgrootte zijn bovendien belangrijk. Overgenomen bedrijven hebben veelal EBITDA-marges van 10 à 15%, maar na 2 à 3 jaar leunen de marges al aan bij de groepsmarge, o.a. dankzij synergieën aan de inkoopzijde. 

De gegenereerde cashflows wil Fagron in eerste instantie investeren in groei. Dit heeft tot gevolg dat het dividendbeleid als flexibel wordt omschreven. Het dividend zal dus niet per se elk jaar worden verhoogd. Ook de inkoop van eigen aandelen staat niet op het programma zolang er voldoende overnametargets zijn. 

Het minpunt op de balans: de hoge goodwill. Die is nog altijd groter dan het eigen vermogen. Door de sterke toename van het  eigen vermogen de jongste jaren is de verhouding gelukkig wel aanzienlijk verbeterd, maar het blijft een aandachtspunt. 

Koerstriggers

Voor koerstriggers is het vooral uitkijken naar de aankondiging van hopelijk aantrekkelijke, waardecreërende overnames. 

Waardering

Fagron noteert aan minder dan 11 keer de EBITDA van dit jaar. Dat is niet spotgoedkoop, maar gelet op de groeivooruitzichten en in historisch perspectief zeker verdedigbaar. Wat beter kan is het vrije kasstroomrendement. Dat bedroeg vorig jaar een lage 5%. Ook de vrije kasstroomconversie (vrije kasstroom/EBITDA) kan beter. Vorig jaar lag die verhouding op 48,7% door de investeringen in het werkkapitaal ingevolge de druk op de aanvoerketen. Dit percentage wil Fagron de komende vijf jaar op minstens 50% brengen. Of dat dit jaar al het geval zal zijn, is moeilijk in te schatten omwille van de onzekerheden door de oorlog in Oekraïne. 

Drie segmenten

De farmamarkt is in totaal 1.200 mrd. USD groot. Magistrale bereidingen zijn goed voor slechts 1% daarvan. Een kleine toename van dat percentage zou een grote impact hebben op de omzet. De totale markt (niet alleen Fagron) van magistrale bereidingen zal trouwens naar verwachting tot 2026 met gemiddeld 6% per jaar groeien. Fagron is de wereldleider in magistrale bereidingen. 

Fagron telt drie segmenten:

‘Brands’ (circa 18% van de omzet in 2021) zijn halfafgewerkte producten, uitrusting voor laboratoria, compounding software en farmacogenomische testen.

‘Essentials’ (50% van de omzet) omvat de grondstoffen voor de magistrale bereidingen, de uitrusting en het verpakken, om de apotheek toe te laten magistrale bereidingen te maken. Vooral in Latijns-Amerika neemt dit segment de bovenhand met bijna 72% van de omzet daar. Ook in EMEA neemt ‘Essentials’ de bovenhand met 56% van de omzet.

‘Compounding’ (30,2%) omvat de steriele en niet-steriele bereidingen en de uitbesteding aan apotheken en ziekenhuizen. Hier staat Fagron vooral sterk in Noord-Amerika, met 61% van de omzet die daaruit komt.


Advies :  H+2

Fagron is het enige bedrijf in zijn soort dat wereldwijd actief is en bovendien het breedste productengamma heeft, waardoor klanten meestal niet rond Fagron heen kunnen. Concurrentie komt eerder van lokale spelers. Het bedrijf is ook als één van de enigen aanwezig in de volledige waardeketen, van grondstof tot eindklant. Dat verdient een hogere waardering. Met de vooropgestelde organische omzetgroeidoelstelling kunnen we zeker leven en die is bovendien realistisch, ook al zal dit jaar nog een minder voorspelbaar jaar worden. Het is wel duidelijk dat Fagron op nieuwe overnames broedt. Avonturen moeten daarbij niet verwacht worden. De jongste jaren kende Fagron een derating, waardoor het aandeel stilaan terug aantrekkelijk wordt. Probeer te mikken iets boven de 15 EUR om een eerste positie te nemen.