Beursgang Porsche

Na  maanden van geruchten en aankondigingen zal de beursgang van de fabrikant van luxueuze sportwagens op 29 september plaatsvinden. De Volkswagen Groep (VW), die momenteel 100% van de Duitse autofabrikant bezit, heeft besloten zijn dochteronderneming naar de beurs te brengen, dit ter financiering van zijn elektrificatieplannen. VW wil de komende vijf jaar liefst 89 mld EUR in de overgang van verbrandings- naar electromotoren en batterijen investeren. De beursgang van Dr. Ing. h.c.F. Porsche AG (de ‘officiële’ naam van de onderneming) komt dan ook op het juiste moment. 

Geschiedenis & markten

Porsche AG werd in 1931 opgericht door Ferdinand Porsche en zijn zoon Ferry. Het bedrijf begon als een ontwerpbureau, maar op verzoek van het Duitse naziregime legde Ferdinand uiteindelijk de basis van Volkswagen in 1937, waarbij de ‘volkswagen’ (de kever) werd gecreëerd. Het was Ferry die na de oorlog, toen hij de leiding van het bedrijf overnam, het eerste Porsche-model ontwierp (de 356). Het merk heeft zijn succes echter vooral te danken aan de lancering van de Porsche 911, het vlaggenschip van het bedrijf, in 1964. In de jaren 2000 probeerden Porsche AG en Ferry’s kinderen Volkswagen via de beurs te kopen. De kinderen van Ferry’s zus controleerden tot dan de Duitse autoconstructeur. Ze faalden in hun poging en eindigden als prooi. Porsche Automobil Holding SE, de holding boven het merk dat werd opgericht om VW over te nemen, had te veel schulden en moest het merk en de fabrieken van Porsche AG in 2009 aan Volkswagen verkopen om niet te kapseizen. Sinds 2012 heeft VW 100% van Porsche in handen.

Vandaag is Porsche actief in meer dan 120 landen, met China als grootste afzetmarkt (31,7% van de omzet in 2021), gevolgd door Europa (28,5%) en Noord-Amerika (26,8%). De fabrikant leverde in 2021 302.000 auto’s af. De autodivisie neemt met 92% het grootste deel van de omzet voor zijn rekening, de rest komt van de financiële divisie (leasing, ...). De marges van Porsche liggen met 16% voor de autotak in 2021 veel hoger dan die van de traditionele constructeurs. Ter vergelijking: in 2021 is dat 8% voor heel het Volkswagen-concern, 12,1% voor BMW en 12,7% voor Mercedes. 

Porsche neemt een unieke positie in op de luxemarkt, tussen de pure luxemerken  met beperkte productiecapaciteit (Aston Martin, Ferrari, Lamborghini...) en de luxemerken  die een pak meer wagens afleveren (Audi, BMW, Mercedes, Volvo of Tesla).  Dankzij de wereldwijd gegoede schare fans van het merk kan het zijn prijzen zonder al te veel moeite verhogen en heeft de klant ook geduld om zijn auto te ontvangen. Dat is een luxe in de huidige tijden van inflatie en uitgestelde levertijden  als gevolg van tekorten. Luxemerken zoals Porsche krijgen voorlopig wel voorrang in de Volkswagen-groep wat de componenten betreft.   

Vooruitzichten

Met een halfjaaromzet van EUR 17,9 mld. EUR (+8% op jaarbasis) verwacht Porsche AG voor het volledige jaar een omzet tussen 38 en 39 mld. EUR, bij een marge van 17 à 18%. In het eerste halfjaar bedroeg die marge 19,4%.Op middellange termijn mikt het bedrijf op een jaarlijkse omzetgroei van gemiddeld 7 tot 8% per jaar (9% de afgelopen vijf jaar). Wat de winstgevendheid betreft zou de marge tussen 17 en 19% moeten uitkomen. 

Het merk heeft net zoals de moeder grote elektrische ambities. Hybride en elektrische modellen zijn duurder dan traditionele motoren en zouden tegen 2025 goed zijn voor de helft van de verkoop. Tegen 2030 wordt voor zuiver elektrische motoren zelfs gemikt op 80% van de verkoop. De elektrische markt biedt ook andere groeimogelijkheden, met name op het gebied van ‘tanken’ (installatie van oplaadpunten, abonnementen voor opladen, prijzen, enz.) en data, aangezien deze auto’s vaak verbonden zijn met het internet. Porsche wil ook nieuwe klanten aantrekken en richt zich met name op vrouwen en ‘millenials’ (25 à 40-jarigen). Tot slot mikt het bedrijf ook op exclusieve modellen, die in kleinere hoeveelheden worden vervaardigd, gepersonaliseerd zijn en dus duurder (gemiddeld ruim het dubbele van de basisprijs van een model). Ook op de ‘Porsche Lifestyle’, waarbij het merk een hele reeks afgeleide producten kan verkopen die zijn logo dragen.

Aandeelhouderschap

Vóór de beursgang had VW het kapitaal van Porsche AG al verdeeld in 50% gewone en en 50% preferente aandelen, voor in totaal 911 miljoen aandelen. Een knipoog naar zijn prestigieuze model. VW wil 75% van het kapitaal blijven controleren. 

Alleen de gewone aandelen hebben stemrechten en zullen niet op de beurs noteren. Aan de preferente aandelen zijn geen stemrechten verbonden, maar ze hebben wel recht op 1 eurocent extra op elk dividend dat Porsche AG uitkeert (men streeft er naar 50% van de nettowinst uit te keren, ook voor boekjaar 2022). Porsche Automobil Holding SE zal 25% + 1 van de gewone aandelen kopen tegen de IPO-prijs plus 7,5%. Dat zal in twee fasen gebeuren: eerst 17,5% bij de beursgang van de preferente aandelen en 7,5% wanneer VW een speciaal dividend zal heeft uitgekeerd (zie grijze kader).

Het zijn dus de preferente aandelen die op de beurs zullen noteren. 25% van deze aandelen zijn te koop, dat wil zeggen 12,5% van het totale kapitaal van Porsche AG.  De prijsvork varieert tussen 76,50 EUR en 82,50 EUR. De beursgang zou Porsche dus waarderen op 70 à 75 mld. EUR. 

Qatar heeft al toegezegd in te schrijven op 4,99% van het kapitaal en wordt daarmee de op twee na grootste aandeelhouder. We weten ook dat het Noorse staatsfonds, het fonds T. Rowe Price en Abu Dhabi intekenen.

In totaal zal de beursgang naar verwachting tussen 8,71 en 9,39 mld. EUR opleveren. En de verkoop van gewone aandelen aan Porsche SE Holding zal nogmaals 9,36 tot 10,10 mld. EUR opleveren, met inbegrip van de premie van 7,5%. 

Balans en waardering

Op de balans van Porsche prijkt een netto kaspositie van 5,6 mld. EUR voor de autodivisie. Hierbij wordt wel geen rekening gehouden met het risico van waardeverminderingen op geleasde voertuigen, noch met de pensioenverplichtingen (geraamd op 3,6 mld. EUR per 30 juni). Toch is de balans van Porsche AG gezond.

In het midden van de bandbreedte vertegenwoordigt de waardering van Porsche van 72,5 mld. EUR iets minder dan 10 keer de EBITDA van 2021 (7,4 mld. EUR). Dat is veel vergeleken met de sector als geheel (1,7 voor Volkswagen, 6,7 voor BMW bijvoorbeeld), maar veel minder dan de niche luxespelers Ferrari (24,0) en Aston Martin (12,1), die beiden beursgenoteerd zijn. Zij genereren evenwel nog hogere marges: in het geval van Ferrari liefst 25,2%.

Advies

De waardering van Porsche is hoger dan die van zijn minder elitaire sectorgenoten, maar dat is gerechtvaardigd gezien zijn unieke positionering, hogere marges en groeivooruitzichten. Het is voor Belgische beleggers evenwel niet mogelijk om rechtstreeks in te schrijven op de beursgang. Kopen kan pas vanaf de eerste handelsdag. Er wordt veel belangstelling voor Porsche verwacht, maar hol de koersen bij teveel enthousiasme niet achterna. Rond de IPO-prijs kan u een eerste positie overwegen. We starten de opvolging met een H+ 2 advies en geven het aandeel een plaats in de pijler ‘duurzame groeiers’. 

En wat met de aandelen Volkswagen?

De verkoop van 25% van het kapitaal van luxedochter zou VW tussen 18,1 en 19,5 mld. EUR opleveren. Samen met de nettokaspositie zal dit dienen voor de financiering van de elektrificatieplannen van VW (inclusief batterijfabrieken) en softwareontwikkeling. De komende 5 jaar wordt hierin niet minder dan 89 mld. EUR geïnvesteerd. In december zal men een uitzonderlijk dividend voorstellen, gelijk aan 49% van het opgehaalde bedrag. Dat dividend zou begin 2023 worden ‘geknipt’. Volgens onze ramingen een brutobedrag van 17,6 à 19,1 EUR p.a., maar door de dubbele bronheffing blijft daar voor Belgische ingezetenen netto slechts de helft van over. Vlak voor de dividendknip komen we hier zeker nog op terug. 

Aanvankelijk verwachten we koopjesjagers, zeker bij een succesvolle beursgang van Porsche AG (stijgt al op de grijze markt). VW blijft ondergewaardeerd en dus koopwaardig.  

Advies :  H+2

De waardering van Porsche is hoger dan die van zijn minder elitaire sectorgenoten, maar dat is gerechtvaardigd gezien zijn unieke positionering, hogere marges en groeivooruitzichten. Het is voor Belgische beleggers evenwel niet mogelijk om rechtstreeks in te schrijven op de beursgang. Kopen kan pas vanaf de eerste handelsdag. Er wordt veel belangstelling voor Porsche verwacht, maar hol de koersen bij teveel enthousiasme niet achterna. Rond de IPO-prijs kan u een eerste positie overwegen. We starten de opvolging met een H+ 2 advies en geven het aandeel een plaats in de pijler ‘duurzame groeiers’.