Onze analyses zijn onvermijdelijk doorspekt van vakjargon. Telkens trachten we de technische termen te verklaren en te kaderen. Niettemin zullen vooral nieuwe abonnee’s zich mogelijk alsnog soms achter de oren krabben. Vandaar een wat uitgebreidere verklaring voor enkele veelgebruikte beurstermen die met risico(beheersing) te maken hebben.
Waarderingsratio's
Er bestaan tal van methodes om een aandeel of de beurs in haar geheel te waarderen. Beurs is echter geen wiskunde, zodat enkel op basis van de diverse uitkomsten geen besluit mag getrokken worden. Duur en goedkoop zijn bovendien relatieve begrippen, zodat de waarderingen telkens gekaderd dienen te worden. Met andere woorden vergelijken: met de waarderingen van andere activa, met andere sectorgenoten, in de context van de fase in de conjunctuurcyclus plaatsen, ...
Cijfers op zich zeggen bovendien niet alles. Niet kwantificeerbare factoren zoals de kwaliteit van het management worden vaak onderschat bij de waardering van een aandeel. En ook hier geldt het beursadagium: koop wat je kent, in casu het bedrijf en zijn producten. Liggen ze goed in de markt? Worden de producten en diensten ondersteund door gunstige maatschappelijke trends? Of kan de gebruikte technologie morgen alweer verouderd zijn? Hoe zit het met de trackrecord van het bedrijf? Talrijke vragen die behalve de naakte cijfers eveneens een antwoord verdienen.
Eens temeer daar op basis van het ene waarderingscijfer een aandeel duur kan zijn, en op basis van een ander goedkoop. Interpreteren, vergelijken en het aandeel op meerdere waarderingscriteria screenen is aangewezen. We bespreken de meest gebruikte.
■ Koers-winstverhouding
De k/w is veruit de meest gebruikte waarderingsmaatstaf en geeft aan hoeveel keer de winst van een bedrijf betaald wordt. Hoe lager het getal, hoe goedkoper het aandeel.
De formule is eenvoudig en bevat slechts twee componenten, waarbij de koers steeds bekend is. De tweede component, de winst, is een ander paar mouwen. Het begint al met de definitie van winst, want ook winst is een relatief, overigens boekhoudkundig begrip. Ook hier is interpretatie dus een noodzaak. Vaak wordt de nettowinst gehanteerd, maar die kan geflatteerd zijn door uitzonderlijke meerwaarden. Of mogelijk bevat ze uitzonderlijke minwaarden, zodat de operationele winst heel wat aantrekkelijker oogt. Sommige sectoren, zoals de banksector, hanteren verschillende winstdefinities, wat het voor de belegger niet gemakkelijker maakt om een ‘representatieve’ k/w te berekenen.
In de berekening van ‘onze’ k/w, zoals die in de advieslijsten vermeld staat, houden we zoveel mogelijk rekening met de courante winst om op die manier ‘toevalligheden’ uit te sluiten.
Maar ook dan is de k/w op zich weinigzeggend. Betreft het recordwinsten of werd de winst behaalt in een laagconjunctuur? Vooral voor cyclische bedrijven dient die vraag gesteld. Het kan immers zijn dat een cyclisch aandeel met een k/w van 100 op het dieptepunt van de cyclus veel interessanter is dan wanneer het een k/w van pakweg 5 heeft bij recordwinsten. Want vanaf dat niveau kan de winst meestal alleen maar lager. U doet er dus goed aan na te gaan welk soort aandeel het betreft, in welke sector het actief is, welke de specifieke marktomstandigheden zijn (vooruitzichten).
Vergeet ook niet dat de k/w een relatief begrip is en evolueert in de tijd. Wat voor een bepaalde sector tien jaar geleden de norm was (bijvoorbeeld een k/w van 15), kan vandaag als duur worden beschouwd. Maak vergelijkingen best enkel tussen sectorgenoten en vergeet daarbij niet ook de talrijke andere waarderingscriteria in ogenschouw te nemen. In de regel geldt dat aandelen van mature bedrijven doorgaans een lage k/w krijgen toebedeeld, net omdat de groeiverwachtingen laag zijn. Aandelen van bedrijven met hoge groeiverwachtingen noteren in termen van k/w doorgaans veel duurder. Die verwachtingen moeten echter nog waargemaakt worden, waardoor teleurstellingen op een koerspandoering getrakteerd worden.
■ Koers-boekwaarde
De boekwaarde of het eigen vermogen van het bedrijf (terug te vinden op de passiva-kant van de balans) vertegenwoordigt al het geld dat door de aandeelhouders ooit werd ingebracht, plus alle gereserveerde winsten (na aftrek van uitkeringen aan de aandeelhouders), minus eventuele verliezen. Het betreft een minimumwaarde van een matuur, winstgevend bedrijf. De opgebouwde bedrijfsinfrastructuur, de knowhow, de klantenbasis, de merken, ... hebben een belangrijke economische waarde die niet in het cijfer vervat zit. Latente meerwaarden op gebouwen, gronden, dochterondernemingen, ... zijn dat evenmin.
Meestal noteren aandelen dan ook een eind boven de boekwaarde. Groeibedrijven doorgaans aanzienlijk boven het gemiddelde, cyclische bedrijven dan weer er onder. Logisch, want voor bedrijven die bij economisch zwakke marktomstandigheden verlies maken, wordt veiligheidshalve al wat minder betaald. Gebruik de koers-boekwaarde als waarderingsmaatstaf dan ook alleen om sectorgenoten met elkaar te vergelijken.
Nog enkele andere opmerkingen:
► Een lage koersboekwaarde betekent niet noodzakelijk dat het betrokken aandeel goedkoop is. Mogelijk zit het bedrijf in problemen. Check steeds de andere waarderingscriteria en ga na wat aan de basis ligt van de optisch lage waardering.
► Corrigeer de boekwaarde met de goodwill op de balans (op de activa-zijde). Goodwill is de waarde dat bij een overname bovenop de boekwaarde werd betaald. Een ‘aangepaste’ boekwaarde geeft dan ook een correcter beeld. Al kan de meerprijs betaald bovenop de boekwaarde volledig gerechtvaardigd zijn en kan door de overnames in het verleden aandeelhouderswaarde gecreëerd worden dankzij schaalvoordelen, synergieën en kostenbesparingen.
► Beschouw de boekwaarde van een aandeel als een vertreksbasis, vanwaar bijkomend onderzoek kan uitwijzen of er al dan niet van een onderwaardering sprake is.
■ EV/EBITDA
Deze term is wellicht een van de meest gebruikte bij beursanalisten. En zeker niet onterecht, omdat het rekening houdt met een belangrijk gegeven: de schulden van een bedrijf. De ‘entreprise value’ (EV) is de marktkapitalisatie van een bepaald bedrijf (aantal aandelen vermenigvuldigd met de beurskoers), plus de netto financiële schulden. Als u een aandeel koopt, krijgt u de schulden er immers ook bij, zodat de entreprise value een correctere waarde geeft van de betaalde prijs.
Die ‘EV’ gaat men vervolgens vergelijken met de bedrijfscashflow (EBITDA: earnings before intrest, tax, depreciation and amortisation). Ook deze geeft een beter, meer waarheidsgetrouw beeld. Met de nettowinst kan immers boekhoudkundig creatief omgegaan worden, daar waar dat met de bedrijfscashflow veel minder het geval is.
Hoe lager het getal, hoe goedkoper in principe het aandeel. Ook hier weer de opmerking dat niet alle aandelen op basis van deze maatstaf met elkaar mogen vergeleken worden. Doe dit enkel voor sectorgenoten en houdt ook rekening met de andere waarderingscriteria.
■ Intrinsieke waarde
Bij een industrieel bedrijf is de intrinsieke waarde, of anders omschreven de economische waarde of de ‘fair value’, een schatting (zie ook Q-ratio). Analisten trachten dan vanuit een ‘som der delen’-benadering een waarde op een bedrijf te plakken. Is dat meer waar dan ‘het geheel’ op de beurs, dan is sprake van een onderwaardering. Uiteraard dient hierbij tevens rekening gehouden te worden met de kaspositie, schuldvorderingen (maar ook schulden), bezittingen zoals vastgoed, financiële partipaties, ... Omdat het niettemin een grove schatting betreft, zal men bij een industrieel bedrijf zelden over de intrinsieke waarde spreken.
Bij holdings is dat wel het geval, omdat de intrinsieke waarde eenvoudiger te berekenen is. Althans als de financiële deelnemingen beursgenoteerd zijn. Een aantal holdings is tevens belegd in niet-beursgenoteerde bedrijven, de zogenaamde private equity. Mits toepassing van sectorwaarderingen kan men alsnog tot een raming van de (holding)waarde komen. Die waarde ligt meestal veel hoger dan de waarde die op de beurs wordt toegekend. Het procentuele verschil ten opzichte van de intrinsieke waarde wordt de décôte genoemd. Deze onderwaardering kan verschillen van holding tot holding, maar varieert ook in de tijd. In tijden van een beurshausse neemt de korting traditioneel af, bij een beursmalaise neemt ze omwille van het stijgende wantrouwen dan weer toe.
In Beurswijzer hebben we het heel vaak over holdings, zodat deze u niet vreemd zijn. Goedgespreide holdings zijn alleszins het betere alternatief voor een bankenfonds.
■ Wiskundige formules
Bankanalisten gebruiken vaak de cashflow als belangrijkste component in hun waarderingsmodel. Ze pakken uit met een DCF-model (Discounted CashFlow), die de waarde van een aandeel bepaalt door alle toekomstige cashflows te actualiseren. Verdiscontering naar het heden dus, rekening houdend met diverse factoren waaronder de langetermijnrente, dat deel uitmaakt van de WACC (Weighted Average Cost of Capital of gewogen gemiddelde kapitaalkost). Voor de komende jaren wordt in de formule een groeivoet gehanteerd, alweer een summiere schatting. Een kleine wijziging in één van de variabelen in de formule veroorzaakt al een groot verschil in het eindresultaat. Het DCF-model is dan ook eerder een academische benadering, maar aangezien men de economie of een bedrijf niet in een formule kan steken (geen statische gegevens), achten we ze niet werkbaar.
Hetzelfde geldt voor het ‘Dividend Discount Model’, waarbij de toekomstige dividenden verdisconteerd worden. Die heeft bovendien enkel zin voor rendementswaarden. Een verdienstelijke poging, maar ook niet meer dan dat.
Netto financiële schulden versus EBITDA
Deze ratio meet de terugbetalingscapaciteit van de schulden van een bedrijf. De uitkomst geeft het aantal jaar aan dat de onderneming nodig heeft om de schulden terug te betalen, dit evenwel zonder 1 EUR te investeren, dividend uit te keren en intresten te betalen. Vooral banken meten aan de hand van deze ratio of ze aan een bedrijf extra kredieten kunnen verstrekken. Voor de bank is een ratio van 3,5 à 4,5 zowat de limiet. Hoe hoger deze ratio hoe dichter bij een eventuele schuldherschikking. Voor de aandeelhouders is dit een horrorscenario, omdat dan meestal een inspanning wordt gevraagd om de eigen middelen van de onderneming te verstevigen (winstverwatering). Het grote risico schuilt in de evolutie van de bedrijfscashflow (EBITDA). Die moet ook in economisch moeilijkere periodes op peil kunnen blijven. Indien de EBITDA fors daalt, zal de ratio stijgen en de solvabiliteit van de onderneming verzwakken. Deze ratio kan dan ook fors schommelen afhankelijk van het moment van de conjunctuur waar we ons in bevinden. Ook dat dient dus goed in de gaten gehouden te worden.
Schuldgraad
Voor de berekening van de schuldgraad (of in het Engels ook wel als ‘gearing’ omschreven) vergelijkt u de netto financiële schulden van een bedrijf met het eigen vermogen. Dit wordt als een percentage uitgedrukt. Zijn de schulden hoger dan het eigen vermogen, dan zal dat cijfer meer dan 100% bedragen. Hoe hoger het cijfer, hoe risicovoller voor de ondernemer, en voor u als aandeelhouder. Het is dan ook geen overbodige luxe om uw portefeuille op probleemgevallen te screenen. En om na te gaan of ‘uw’ portefeuille gezond is.
Ook de schuldgraad is relatief en dient in het juiste perspectief geplaatst te worden. Voor bedrijven met defensieve activiteiten en stabiele cashflows is bijvoorbeeld een hogere schuldgraad verantwoord dan voor een (cyclisch) bedrijf waarvan de inkomsten fors schommelen of onzeker zijn.
Bankconvenanten
Een bedrijf dat in goede gezondheid is, zal bij een bank gemakkelijk een lening kunnen verkrijgen. Maar de marktomstandigheden kunnen vooral voor cyclische bedrijven snel wijzigen. Het is dan ook niet ongewoon dat banken hen bij de verstrekking van een lening bijkomende bepalingen opleggen. Telkens op voorhand bepaalde limieten overschreden worden (bijv. voor de schuldgraad, netto financiële schulden versus bedrijfscashflow, ...), kan de bank bijvoorbeeld automatisch hogere interesten aanrekenen of in sommige gevallen zelfs een kapitaalverhoging eisen. Het spreekt voor zich dat als de bankconvenanten doorbroken worden, het desbetreffende bedrijf in de vorm van een hogere kapitaalkost aandeelhouderswaarde verloren ziet gaan. Anderzijds is het zo dat bedrijven die gunstig evolueren, verder weg van de bankconvenanten, door de markt een geleidelijk hogere waardering krijgen toebedeeld omwille van de lagere risico’s.
Boekwaarde aangepast voor goodwill
De boekwaarde van een aandeel is naast de koers-winstverhouding een van de meest gebruikte waarderingsparameters. Nog niet zo heel lang geleden gingen we dieper in op de boekwaarde in onze Nader Bekeken over value-aandelen (DB 15). De boekwaarde is voor u dan ook geen onbekende: ze heeft vele facetten en is, indien in het juiste perspectief toegepast (bijv. enkel met sectorgenoten vergelijken), heel waardevol.
Hoewel een optisch lage koers-boekwaarde niet noodzakelijk op een lage waardering wijst, is het wel een interessant vertrekpunt. Ga na of de onderwaardering op basis van de boekwaarde van structurele aard is en of deze boekwaarde niet ‘gecorrigeerd’ dient te worden. Vooral voor bedrijven die in het verleden grote overnames deden, is het opletten geblazen. Geschiedt een overname boven de boekwaarde, dan zal de overnemer dat gedeelte van de overnameprijs op de balans activeren onder de benaming ‘goodwill’. Als de zaken van de nieuwe activiteit niet zo vlot verlopen als verhoopt en een ‘impairment test’ wijst op een lagere waarde, dan zal een afschrijving (uitzonderlijk verlies) op deze goodwill moeten volgen. Ook bij een wederverkoop zullen minwaarden geboekt moeten worden als de verkregen prijs ontoereikend is. Vandaar - en uiteraard dient geval per geval bekeken te worden - dat voor de berekening van de boekwaarde het eigen vermogen best gecorrigeerd wordt met de aanwezige goodwill op de balans. Dit bedrag mag dan vervolgens gedeeld worden door het aantal uitstaande aandelen om de boekwaarde per aandeel te berekenen.
Vrije kasstroom
De vrije kasstroom is een indicatie hoeveel geld een bedrijf zal overhouden na investeringen in werkkapitaal (o.a. opbouw van voorraden) en vervangings- en uitbreidingsinvesteringen in materiaal en fabrieken. Hoe hoger de vrije kasstroom hoe meer de aandeelhouder in de watten kan gelegd worden. Een dividend wordt normaliter gefinancierd vanuit de vrije kasstroom. Ook de inkoop van eigen aandelen gebeurt met de vrije kasstroom. Deze cashflow kan ook worden gebruikt om de balans te verstevigen door de afbouw van de schulden. Let op: bedrijven met een negatieve vrije kastroom moeten schulden aangaan om hun aandeelhouders te vergoeden. Een ongezonde situatie.
Netto kaspositie
Bedrijven die over een nettokaspositie beschikken, hebben voldoende financiële buffer om tegenslagen op te vangen. Toch zit er voor beleggers die enkel kijken naar de netto kaspositie een addertje onder het gras. Biotechbedrijven hebben doorgaans een grote kaspositie, maar besteden dat aan onderzoek terwijl de inkomsten erg laag blijven. In het vakjargon spreekt men dan van een ‘cashburn’. Andere bedrijven wenden hun netto kaspositie dan weer aan voor ‘dure’ waardevernietigende overnames. Zo bleef Solvay lang goedkoop uit vrees voor een dure overname. In dit geval een overroepen vrees. Het rijke Microsoft daarentegen telde wel (te)veel geld neer voor Skype. Tot slot kan de kaspositie opgaan in herstructureringen. Zo zal Nokia zijn ruime cashbuffer zien wegsmelten aan een grootschalige shake-up van de onderneming. Uiteraard blijft een netto kaspositie per saldo positief, omdat het bedrijven flexibiliteit inzake investeringen verschaft.
Beta-waarde
Deze geeft aan in welke mate een aandeel meer of minder fors schommelt dan haar referentie-index. Een aandeel met betawaarde 1 evolueert gemiddeld met de index mee. Is het cijfer lager dan 1, dan zijn de bewegingen minder uitgesproken dan de referentie-index. Hoe hoger het getal boven 1, hoe grotere koersschommelingen men mag verwachten. Een aandeel met een typisch lage betawaarde is Elia (0,5). Dergelijke aandelen zullen in een baissemarkt gemiddeld minder dalen dan de markt zelf. Zij zijn dus veiliger in woelige markten. Wie de risico’s van zijn aandelenportefeuille wil indijken, kiest dan ook overwegend voor lage betawaarden. Het betreft overigens vaak kwaliteitsaandelen, die bij een forse beurshausse anderzijds op de stijging zullen achterblijven.
Aan het begin van een lange beursopleving kan het dan ook aangewezen zijn om tijdelijk het gewicht aan hoge betawaarden wat op te voeren. Het is een manier om trachten beter te doen dan de markt in haar geheel. En net omdat deze waarden in de daling relatief meer terrein prijsgaven, zullen ze ook in de herneming forser kunnen stijgen. Vaak betreft het minder kwalitatieve of cyclische waarden (bijv. ArcelorMittal met een beta van 1,4), zodat een ‘buy & hold’-strategie hier allerminst van toepassing mag zijn.
Het afwisselend in portefeuille nemen van hoge en lage betawaarden aan het begin van respectievelijk beursstijgingen en -dalingen kan voor een outperformance zorgen. Uiteraard is de correcte inschatting van de timing van dergelijke periode van cruciaal belang, zodat u er alsnog goed aan doet om voor het overgrote deel van de portefeuille kwaliteitswaarden op te nemen. Binnen beperkte marges kan dan op een verantwoorde manier van de verschillende koerseigenschappen van hoge en lage beta’s gebruik gemaakt worden.
.